美股長年獨霸全球的局面正遭遇反擊：國際大型股績效勝過S&P 500，美元走弱與大宗商品週期推升外國股吸引力；聯準會主席Kevin Warsh談AI可能改寫通膨與利率路徑，PayPal、Affirm、IREN等個股則在新金融與AI基建浪潮中各自面對考驗與機會。

在市場高度關注聯準會主席Kevin Warsh於傑克森洞（Jackson Hole）演說之際，國際股市與美元走勢、AI投資熱潮以及新金融科技公司的命運，正交織出一幅美股投資版圖重組的複雜圖像。從資金流向來看，美國投資人多年奉行「只抱美股」的作法，開始迎來現實壓力與策略反思。

背景來說，過去十多年，美國大型科技股領漲，S&P 500長期壓倒海外市場，被忽略的國際大型股估值一路遭到打壓。然而自2024、2025年起，隨著美股整體評價面臨「太貴、太集中於少數科技龍頭」的質疑，資金開始明顯外溢。Schwab Asset Management策略與創新主管David Botset指出，2025年起湧入國際指數型產品的資金遠超過過去，光是「foreign large-cap blend」類就有約900億美元流入，2026年這股趨勢仍在延續。

對價值型投資人而言，海外市場的吸引力不只是短期績效。Boston Partners投資組合經理Josh Jones強調，自疫情以來，國際大型股估值顯著低於美股，同時獲利成長與資本報酬率表現健康，為價值派提供罕見機會。他提到，美元走弱更是推升海外投資報酬的重要因素：歷史上，當國外股市本地表現不錯，又遇上美元疲弱時，正是美國投資人持有國際股票的黃金期，而這樣的組合在2025年開始顯現，過去18個月績效亮眼。

從數據來看，Schwab International Equity ETF(SCHF)資產規模逼近700億美元，自2024年初以來新增約120億美元資金，今年漲幅接近17%，同期間S&P 500約漲13%。相較之下，專注成熟市場小型股的Schwab International Small Cap Equity ETF(SCHC)關注度明顯較低，Botset認為目前海外基本面優勢主要集中在大型股。另方面，訴求高股息的Schwab International Dividend Equity ETF(SCHY)在通膨、地緣政治與原物料供給風險升高下，也逐步獲得青睞，資產規模約26億美元，但仍遠小於SCHF。

估值差距則顯示這波國際行情可能仍有空間。Jones回顧，2010到2020年代，市場長期冷落銀行、材料與工業等價值類股，使其資金成本墊高、P/E倍數被壓到前瞻盈餘約10倍，2025年初甚至低到9-10倍。目前他所參與的John Hancock Disciplined Value International Select ETF(JDVI)雖已回升至約12倍，但若把美股「七巨頭」（Mag 7）剔除計算，整體S&P 500估值仍在16-17倍區間，顯示國際股仍具相對便宜的論點。

值得注意的是，這股海外投資浪潮與美元走勢與實質資產週期互相呼應。追蹤美元表現的Invesco DB US Dollar Index Bullish ETF(UUP)五年走勢顯示，美元近期出現疲態；同時，全球央行持續增加黃金儲備，能源轉型與電氣化推升銅等金屬需求。Jones指出，過去1970年代與2000年代美元走弱階段，國際市場與原物料相關資產表現往往突出，如今材料、工業及金屬礦業板塊在海外大型股中再度成為焦點，而且近年金屬礦業公司在財務槓桿與資本配置上較過去保守，若能維持紀律，可能為投資人帶來較以往更可持續的回報。

在個股與主題上，AI基礎建設同樣是資金追逐焦點。IREN Ltd.(IREN)宣布將在2027年度投入約250億至300億美元資本支出，全面從比特幣挖礦轉型為AI雲端基礎建設提供者，目前已簽下約40億美元年經常性AI相關營收合約，並計劃透過現金、既有GPU融資與客戶預付款取得約140億美元資金，再額外尋求約80億美元與GPU及資料中心相關的融資。這顯示AI運算能力需求確實存在，但也凸顯融資與執行風險急速攀升，未來能否有效將龐大資本轉化為穩定現金流，成為投資人評價的核心。

聯準會政策面則可能放大這些投資選擇的後果。Warsh在最新演說中指出，AI有潛力成為新的「生產要素」，大量資本正湧入各式AI基建，若能帶來顯著且持久的生產力提升，將對通膨與利率路徑產生深遠影響。他同時強調，若無法確定核心通膨正回到2%目標，聯準會「還有工作要做」，市場隨即增添對未來升息的定價，2年期公債殖利率急升至4.29%，美元指數也上漲至99.55。

市場解讀方面，有交易員認為Warsh言論偏鷹派，卻又刻意保持不提供明確前瞻指引的「模糊路線」，多位策略師形容他是在「走鋼索」：一方面要安撫對通膨不安的債市，另方面又不願壓死股市風險偏好。也有經濟學家指出，Warsh強調貨幣總量與資產負債表的重要性，可能意味著他不排除先停止擴表甚至縮表，再考慮調整利率，這與美國財政部試圖透過大規模回購長債降低利率的構想，恐形成「Treasury-Fed Discord」。

在這樣的環境下，個別美股的命運分化加劇。PayPal(PYPL)原本傳出逾500億美元潛在收購案，推升股價單季大漲逾40%，最新消息卻顯示Stripe與私募基金Advent決定撤回收購意願，盤後股價一度暴跌14%至16%。在併購想像破滅後，市場焦點重新回到PayPal是否能在新任CEO Enrique Lores帶領下，以更清楚的事業單位財務目標重啟成長。

相較之下，買先享後付（BNPL）業者Affirm Holdings(AFRM)則在基本面上交出亮眼成績。公司公布財政第四季營收11.7億美元，高於市場預估的11.1億美元，且對下一季營收預估落在11.9億至12.2億美元區間，同樣優於分析師共識。Bank of America維持買進評等並調高12個月目標價至104美元，認為Affirm核心BNPL與卡片業務成長軌跡一向保守指引、實際常優於預期，未來一年若取得銀行執照或更多品牌合作推廣，將成為股價上行的潛在催化因子。

科技股短線表現則更顯波動。Marvell Technology(MRVL)雖預期本季調整後每股盈餘約1.10美元（上下5美分），略高於市場預估的1.07美元，非GAAP毛利率介於57.5%至58.5%，但股價仍因指引未大幅驚喜而下跌近8%。3D設計軟體商Autodesk也因第三季獲利展望略低於分析師預期，股價回落約4%。反之，專注數據分析的Elastic N.V.發布全年獲利指引每股3.29至3.37美元，高於市場預估的3.24美元，股價一度飆升逾17%。

長線資金則持續尋找具結構性成長與防禦力兼具的標的。Rothschild & Co Asset Management旗下LongRun Equity Strategy近期買進連接器與感測器大廠Amphenol Corporation(APH)，看重其在AI資料中心、手機、車用、航太及工業等多元終端市場的分散布局。Amphenol從1930年代的真空管插座起家，今日年營收逾230億美元、在約40國設廠，產品幾乎存在於所有傳輸電力或訊號的設備中。基金認為，在眾多企業獲利修正停滯的背景下，這種能穩健分享電子化與AI滲透率成長且具防禦性的高品質企業，可能在下一輪市場輪動中獲得補漲機會。

站在投資人角度，Botset提醒，美國投資人應檢視自身配置，過去若原本規劃10%至20%的國際比例，因美股長期牛市與被動追漲，實際可能已下滑至2%至5%。在估值差距仍存在、美元走弱與AI與原物料週期交錯的大環境下，回到策略性長期權重，分散經濟、產業與匯率風險，是目前較為理性的選擇。然而，無論是追逐國際大型股、AI基建或新金融科技，未來真正考驗的，將是企業能否把宏大的成長故事，轉化為持續穩健的現金流與股東報酬。

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