美股科技巨頭財報在私募 AI 投資收益推升下亮眼，實際本業成長卻遠不如表面；同時雲端大舉砸錢建資料中心，CEO 仍須向華爾街證明回報路徑；另一頭 Palantir 高調挑戰 OpenAI、Anthropic，引爆企業「AI 主權」與開放權重模型之戰，科技股長線估值面臨三重考驗。

在今年最新一輪財報季中，華爾街看似迎來「驚艷」的獲利高潮，但背後推動 S&P 500 盈餘成長的關鍵力量，其實並非主業營運，而是少數科技巨頭帳面上來自私募 AI 新創的投資收益。當 AI 資產估值飆升、雲端巨頭資本開支暴衝、企業客戶又開始反思模型與數據的主導權，整個科技股評價邏輯正被重新洗牌。

從數字來看，LSEG 統計顯示，本季 S&P 500 整體盈餘年增約 48%，乍看是「大牛市級」表現。但若扣除 Alphabet(GOOGL)、Amazon(AMZN) 對私募 AI 公司持股的投資收益，整體成長率馬上降到約 29%，更接近分析師原先預估的 24%。換句話說，將 OpenAI、Anthropic、SpaceX 等少數未上市 AI 獨角獸標的的估值上調算進來，讓指數層面的盈餘成長被「灌水」了近 20 個百分點。

個股層面的差異更為明顯。Amazon 這季盈餘年增超過 240%，但如果排除其對 Anthropic 等私募持股帶來的評價收益，成長僅約 17%。公司在財報中指出，本季有約 534 億美元的收益主要來自 Anthropic 投資的價值變動。Alphabet 也類似，其持有約 5% SpaceX 股權及對 Anthropic 的投資，使得最終獲利年增看起來將近 300%，若不計這些評價利益，實質成長反而接近 23%。

相較之下，Microsoft(MSFT) 的投資收益影響較溫和，但仍不可忽視。該公司表示，來自 Anthropic 的淨利貢獻約 32 億美元，並在 OpenAI 投資上認列 4.8 億美元收益，為盈餘成長額外加上約 10 個百分點。D.A. Davidson 技術研究主管 Gil Luria 直言，這些「其他收益」大幅推高了標題數字，但長期來看波動會趨於平衡，因此多數分析師在非 GAAP 評估與預測時會直接排除。

問題在於，這種帳面收益短期內卻實實在在推高了驚喜幅度。LSEG 數據顯示，本季企業公布的盈餘平均比市場預期高出 7%，遠高於長期平均的 4.4%。再加上所謂「七雄」（Magnificent Seven）在 S&P 500 中權重極大，單是第二季就貢獻約 35% 的指數營收，這代表少數科技巨頭的投資操作，足以扭曲整體市場對企業獲利的真實判斷。

與此同時，雲端巨頭為了搶占 AI 算力與訓練平台先機，正掀起前所未見的資本開支衝刺。CNBC 節目《Mad Money》主持人 Jim Cramer 指出，過去幾個月投資人對於超大規模雲端服務商砸下巨額 AI 建設費用，普遍抱持懷疑態度，質疑這些前期支出能否轉化成實質現金流。不過 Amazon CEO Andy Jassy 在最新財報說明會上，以具體而清楚的敘述扭轉了氣氛。

Jassy 解釋，Amazon 將資本支出從 2000 億美元上調至 2200 億美元，主要就是放在新建資料中心，以及配置伺服器與網路設備。但一旦資料中心完工、伺服器上線，就能立即開始產生營收，且這些設施壽命動輒 30 年以上，未來多年都可持續貨幣化，而不需再承擔同等規模的起始成本。Cramer 認為，正是這樣冷靜、具體的回報框架，說服了市場，使 Amazon 股價在財報後一天創下十多年來最大單日漲幅。

反觀 Alphabet，同樣上調資本支出指引，但管理層在說明未來回報與商業模式時較為模糊，導致股價反而在財報後走弱。Cramer 表示，若 Alphabet 能以與 Jassy 相同的邏輯向市場描繪現金流路徑，結果可能會截然不同。至於 Microsoft，因其早已透過 Azure 雲端以及 Copilot 訂閱將 AI 投資快速變現，加上仍維持強勁自由現金流，投資人對其大舉砸錢的疑慮相對較小。

Meta Platforms(META) 則是另一個極端。Cramer 批評，儘管公司同樣持續擴建 AI 基礎設施，但管理層迄今沒有清楚說明要如何將多餘的算力貨幣化，甚至連是否會對外出租閒置運算能力都語焉不詳。當其他雲端巨頭都在向市場展示「花錢—上線—長期現金流」的閉環時，Meta 在 AI 投資的商業故事仍顯得模糊，這也加深了市場的焦慮。

在投資收益與資本開支兩端爭議升溫的同時，AI 產業內部另一場更根本的「主權之戰」也悄然展開。Palantir Technologies(PLTR) 執行長 Alex Karp 近期多次公開點名 OpenAI 與 Anthropic，指控所謂 frontier model 業者企圖把企業「上癮」在其專有平台上，迫使客戶放棄對自身資料與模型的控制權。

Karp 在接受 CNBC 專訪時直言，他與 Anthropic 共同創辦人 Dario Amodei 等人互動後，認為對方試圖推銷的是一個「我們什麼都不擁有、企業無利可圖、工作被取代、甚至敵對勢力得利」的未來。他主張，企業應該保有對模型與運算資源的自主權，採用像 Palantir 這類「應用層」方案，把 AI 工具建在自家技術堆疊之上，數據儲存在內部，而不是交由外部模型供應商掌控。

OpenAI 與 Anthropic 近期一再強調，企業客戶數據不會被拿去訓練通用模型，OpenAI 甚至要求企業必須「主動勾選」才會將資料用於模型改良。不過 Karp 對此並不買帳。他表示，包括重要政府機構在內的客戶普遍質疑：「為何要用大量 token 付費，換來的是無法掌控、且未必符合自身需求的服務？」

Karp 對現有 AI 模型營運方式的強烈批評，引來矽谷與華爾街廣泛共鳴。知名投資人、Podcast「All-In」共同主持人 Chamath Palihapitiya 在 CNBC 節目上甚至說，Karp「值得一枚勳章」。Microsoft CEO Satya Nadella 也在 X 上發文引用 Karp 論點，表態技術客戶真正要的是對算力、模型、數據堆疊與「alpha」的掌控，並批評現行某些商業模式的確存在 Karp 所擔憂的「價值轉移」問題。

Karp 所謂的「AI 主權」概念，也具體反映在 Palantir 寫給股東的第二季信中。他警告，全球組織正逐漸意識到，把關鍵運營交給模型提供商等同於「把家門鑰匙交出去」，一旦讓封閉模型在組織內任意運作，最終可能失去對自身數據與決策流程的掌控。伴隨這種觀念擴散，開放權重（open-weight）模型的戰略價值大幅升高。

包括 Nvidia(NVDA)、Microsoft、Palantir 在內的多家科技企業近期聯名簽署公開信，強調開放權重模型對國家安全至關重要。對企業而言，開放權重意味著可以下載模型、在自家基礎設施上部署與修改，進而在不外洩敏感數據的前提下享受 AI 能力。這種趨勢若持續發展，將對現有幾家封閉式大型語言模型營運商的壟斷地位構成實質挑戰。

更具地緣政治敏感性的，是 Karp 對中國模型「蒸餾」策略的看法。外界批評中國低成本模型透過蒐集與模仿美國模型訓練成果，相當於在技術上「搭便車」。但 Karp 反問，當前 frontier models 本身就是在廣泛蒐集網路與企業 IP 的基礎上訓練出來，西方企業又何嘗不是透過類似方式累積價值？在他眼中，這場博弈已不只是商業競爭，而是國家與企業在 AI 時代維護自身利益的一場「硬仗」。

具有諷刺意味的是，Palantir 在對外高聲疾呼 AI 主權的同時，自己也靠著 AI 軟體業務迎來爆炸性成長。公司最新財報顯示，整體營收年增 93%，美國商業客戶業務甚至接近 150% 成長。Palantir 顯然正試圖把「不把鑰匙交給模型供應商」的論述，包裝成一套完整的商業解方與成長故事。

綜合上述三條線索——私募 AI 投資帶來的獲利泡沫、雲端巨頭前所未見的資本開支周期，以及企業對 AI 模型與數據主權的重新覺醒——可以看出目前科技股的財報數字與股價表現，可能遠比表面更複雜。對投資人而言，未來需更嚴格區分「本業現金流」與「投資評價收益」，也要追問每一筆 AI 資本支出背後的實際回報模式。

至於在 AI 部署路線上，開放權重與封閉模型之爭、雲端巨頭與應用層業者之間的權力平衡，恐怕才剛剛開始。當 OpenAI、Anthropic 預期在未來一年內陸續掛牌、SpaceX 估值大幅回落、而各國政府與大型企業紛紛提出 AI 主權要求時，現今看似「驚人」的科技財報，未來可能會以更大的波動來校正。投資人接下來必須回答的關鍵問題是：這場 AI 榮景，到底有多少來自真實、可持續的商業價值，又有多少僅是資本市場短期估值旋風下的海市蜃樓。

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