美股 Q2 再創高檔，S&P 500 今年已自低點反彈逾一成，但成長幾乎全由科技股與 AI 概念撐起，Nvidia(NVDA)、Microsoft(MSFT) 等少數巨頭貢獻多數盈餘。分析師警告，產業內資金「繞圈圈」投入彼此，任何一環需求失真，都可能拖累整個市場評價。

在地緣衝突、通膨陰影與聯準會路徑仍不明朗的背景下，美股卻在第二季強勢上攻，令不少原本押注「戰爭行情」會壓垮市場的投資人措手不及。S&P 500 指數今年第一季末仍下跌約 5%，如今已自 2025 年底反彈超過 9%，進一步推向歷史高位。數據顯示，這波漲勢背後，企業獲利強彈是最大支撐。據 FactSet 統計，約 84% 的 S&P 500 成分股在第一季交出的財報優於市場預期，整體盈餘年增逾 28%，創 2021 年疫情後以來最快增速。

然而，在亮眼數字背後，結構失衡的問題日益明顯。能源股受惠油價飆升，表現優於大盤；但真正主導指數權重與情緒的，仍是科技巨頭。包括 Nvidia(NVDA)、Apple、Alphabet(GOOG/GOOGL)、Microsoft(MSFT) 在內的「科技權值幫」，加總市值已占 S&P 500 近三分之一。第一季中，被稱為「Magnificent Seven」的科技大咖平均獲利年增約 63%，遠高於其餘 493 檔成分股約 17% 的增幅，顯示市場多頭幾乎綁在少數企業身上。

從表面上看，評價並未完全失控。分析師普遍預估，S&P 500 今年整體獲利將成長 23%，2027 年再成長 15%，以 2027 年預估獲利計算，指數前瞻本益比略低於 20 倍，在歷史區間中不算極端。問題在於，這組數字高度仰賴科技股尤其是 AI 相關投資延續現有成長軌跡。一旦核心假設出現鬆動，整體獲利曲線就可能被迫下修，拖累整體評價。

華爾街近來最憂心的，是所謂 AI 產業的「循環支出」（circular spending）現象。簡單說，就是科技公司彼此互相砸錢、互當客戶與股東，形成高度交織的資金與需求網路。以 Nvidia 為例，這家 GPU 巨頭一方面向外界銷售大量 AI 晶片，另一方面又對多家客戶進行股權投資，押注對方未來會持續擴大雲端與 AI 設備支出。

市場消息指出，AI 平台 OpenAI 與 Nvidia 達成採購協議，未來數年將購入數量可觀的 GPU，用於新一代資料中心；同時 Nvidia 也是 OpenAI 的重要投資人。此外，資料中心營運商 CoreWeave(CRWV) 使用 Nvidia 技術，亦獲得 Nvidia 入股。Oracle(ORCL) 一邊採用 Nvidia 解決方案，一邊對 OpenAI 提供 AI 雲服務合約。競爭對手 Advanced Micro Devices(AMD) 也因向 OpenAI 提供晶片，成為其股權夥伴之一。這些交錯授信與持股關係，讓產業鏈在帳面上看似需求強勁、訂單滿載。

問題在於，當產業內的資金與訂單大幅來自「彼此之間」的投資與合作，而非最終企業用戶穩定且可驗證的需求時，任何一個節點的需求評估失準，都可能連鎖衝擊整個網絡。如果未來某家巨頭發現 AI 應用的實際商業價值不如預期，被迫縮減資本支出或延後擴建計畫，其合作夥伴的成長假設就可能全面重估，牽動一連串資本市場預期修正。

更讓部分分析師感到不安的是，這一切發生在宏觀環境不算友善的時點。中東戰事推升油價，美國長天期公債殖利率較戰爭前已上升約 50 個基點，通膨預期再度抬頭，市場對聯準會能否如期啟動降息愈來愈存疑。美元指數近期重新走強，顯示全球資金對避險與利差的考量加重。一旦利率長期維持在偏高水準，企業資本支出的折現成本上升，AI 等長期回收項目的投資意願恐怕會先遭調整。

另一方面，終端需求也開始出現雜音。即便企業與機構近兩年大舉佈局 AI，部分企業用戶已開始重新檢視這些投資能否在中短期內帶來足夠的生產力提升或成本節約。如果經濟稍有降溫、甚至出現衰退風險，AI 常被視為「可快砍的預算」，因為多數專案仍處於試點或早期擴張階段，尚未成為營運命脈，較容易被董事會要求暫緩或縮減。

在這樣的環境中，S&P 500 自今年三月底低點以來約 18% 的急漲，很難複製一次。更何況目前已進入股市傳統的淡季，若再疊加通膨、戰事與政治不確定性，任何負面意外都可能引發獲利了結賣壓。對投資人而言，關鍵不在於預測泡沫什麼時候破，而是在於認清：當前的市場上漲，建立在一組非常「偏科」的成長故事之上。

這並不代表 AI 必然是泡沫，或 Nvidia、Microsoft 等巨頭會立刻失速。更合理的假設是，實際結果多半落在極端樂觀與極端悲觀之間：部分 AI 投資會轉化為穩健長期成長，但也會有不少專案證明回收不如預期，被迫收縮。當市場逐漸釐清誰是真正贏家、誰只是趁勢喊題時，估值差異將被重新拉大，指數型投資可能不再像過去幾季那樣「躺著也漲」。

在此之前，無論是專業機構或一般投資人，恐怕都得接受一個現實：只要市場對 AI 成長故事的信心仍然綁在少數科技巨頭身上，任何來自 NVDA、MSFT 或其他關鍵公司的一點點負面訊號，都足以讓整個市場「頭暈」一陣。真正穩健的作法，是在享受 AI 成長紅利的同時，記得分散風險，並對過度樂觀的獲利曲線保持一點懷疑。

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